公司于4 月27 日发布2022 年报&2023 年一季报，全年营收同降8.1%至185.6亿元，归母净利润同降13.5%至21.6 亿元。公司品牌升级持续推进，新品牌延展增长曲线，叠加渠道深度运营，疫后有望释放业绩弹性，维持买入评级。

支撑评级的要点

受疫情影响收入业绩波动，线上及海外市场表现较好。公司Q4 单季度收入同降19.0%至48.9 亿元，业绩同降8.5%至4.1 亿元，疫情下承压。海澜之家/圣凯诺/其他品牌（OVV、英氏婴童、男生女生等）全年营收分别为137.5/22.5/19.0 亿元，同比减少9.11%/0.58%/6.74%。主品牌坚定围绕品牌、产品升级，推进门店优化并布局多渠道，期末直营店数同增327家至1054 家，海外市场收入同增154.1%至2.2 亿元。分渠道看，公司线上收入同增4.8%至28.6 亿元，期间多平台丰富自播矩阵并发力短视频。

(相关资料图)

直营/加盟收入分别为30.4/126.2 亿元，同比变化22.8%/-14.2%。

一季度经营数据有所恢复，期待全年复苏。2023Q1 公司实现营收56.8 亿元，同增9.02%，归母净利润8.0 亿元，同增11.1%，呈现恢复态势，其中海澜之家/ 圣凯诺/ 其他品牌收入分别增长13.0%/16.5%/1.9%至48.2/3.6/5.0 亿元。未来随疫后商务活动需求及线下客流恢复，叠加门店优化效果进一步显现，公司有望释放经营弹性。

疫情扰动下盈利能力保持稳健，周转略放缓。线上渠道产品结构优化及线下直营门店销售占比提升，全年毛利率同增2.3pct 至42.9%。疫情下费用投放规模效应未有效释放，全年销售费用率同比提升2.3pct 至18.5%带动总体费用率提升。存货周转天数同增65 天至298 天，应收账款周转天数同增3 天至21 天。经营性净现金流同比减少28.1%至31.4 亿元。我们认为随疫后复苏，费用投放及经营效率有望逐步改善。

主品牌产品渠道升级持续，新品牌定位明确，看好疫后业绩弹性。公司主品牌坚定推进品牌升级，打造国民形象品牌；子品牌强化战略定位，其中圣凯诺向校服等新品类拓展，目前洛阳生产基地项目建设已完成前期筹备工作。公司多品牌矩阵有望充分享受疫后修复式增长。

估值

考虑到公司业绩复苏弹性，上调盈利预测，预计2023 至2025 年每股收益分别为0.65/0.78/0.90 元，同增29.8%/20.4%/15.6%；市盈率分别为10/8/7倍，维持买入评级。

评级面临的主要风险

消费复苏不及预期，新品牌发展不及预期，终端库存积压。